IA: ritorno al punto di partenza

Con l’IA tutto va più veloce, e non solo nello sviluppo di nuovi modelli all’avanguardia! Mentre la scorsa estate il settore tecnologico era in piena forma, la situazione si è nettamente deteriorata in questo fine anno. I dubbi sulla capacità del settore di finanziare la propria espansione, ma anche di costruire le infrastrutture necessarie, hanno scosso l’intero ecosistema borsistico. Di fronte a un simile cambiamento di sentiment, sembra necessario passare in rassegna i principali motivi di preoccupazione.

 Chang Xin Memory Technologies, nota anche come CXMT, è il nuovo spauracchio del settore delle memorie. L’azienda, fondata nel 2016, è il principale attore cinese nel settore delle DRAM* e mostra senza remore la propria ambizione nei confronti del trio che attualmente domina il mercato (Samsung, SK Hynix e Micron). Il nuovo peso massimo del mercato azionario cinese, che produce componenti per PC e smartphone, punta logicamente al mercato dei data center. Questa minaccia industriale si inserisce in una prospettiva a lungo termine e, senza addentrarsi in argomentazioni tecnologiche complesse, la capacità dell’azienda di superare la barriera tecnica dei prodotti più sofisticati resta ancora da dimostrare (HBM**). Ma gli investitori sembrano non lasciarsi influenzare da queste considerazioni e preferiscono agire con cautela, riducendo la loro esposizione in un settore che è stato storicamente estremamente ciclico.

 Le preoccupazioni degli investitori non provengono solo dal Regno di Mezzo. Anche CoreWeave, società statunitense il cui modello economico è definito neocloud, fa parlare di sé. Infatti, l’azienda, il cui obiettivo è affittare capacità di calcolo alle imprese che operano nel campo dell’IA, sta attualmente pagando le conseguenze del proprio indebitamento, ritenuto eccessivo in un momento in cui i tempi di consegna si allungano. Con 35 miliardi di dollari di debito, ai quali si aggiungono 16,5 miliardi di dollari di impegni locativi, una leva finanziaria di circa 6 volte (debito netto/EBITDA) e un rating speculativo, gli investitori iniziano a interrogarsi sulla capacità dell’azienda di onorare i propri rimborsi. Di conseguenza, come spesso accade in questo tipo di situazione, il CDS*** schizza alle stelle e il corso azionario prende la direzione opposta, perdendo metà del proprio valore in un mese.

 Ma CoreWeave non deve essere l’albero che nasconde la foresta, poiché l’aumento dei costi di finanziamento colpisce l’intero settore. Certo, in misura diversa, a seconda delle situazioni di bilancio, ma è l’intero ecosistema a risentirne. Ad esempio, lo spread medio degli hyperscaler è passato da 60 bp nel quarto trimestre del 2025 agli attuali 130 bp. Forse è per questo motivo che Meta ha recentemente annunciato una raccolta fondi fino a 95 miliardi di dollari, attraverso successive aumenti di capitale.

 Gli investitori stanno scoprendo, a volte a loro spese, che le famose GPU****, di cui Nvidia è il principale progettista, non sono l’unico collo di bottiglia della catena del valore. L’opposizione locale, l’accesso ai terreni, all’acqua e all’elettricità sono tutti ostacoli che gli operatori, tra cui i neocloud, devono superare per poter rispettare le scadenze di costruzione presentate a clienti e investitori.

Piuttosto che interrogarsi sulla forza della domanda, è quindi sul fronte dell’offerta che si concentrano le preoccupazioni del mercato. A tal punto che gli analisti di Bernstein ritengono che solo il 35% dei progetti annunciati verrà effettivamente portato a termine in Nord America (170 GW).

 Tutte queste incertezze non sembrano scoraggiare gli sviluppatori di modelli, impegnati in una feroce competizione all’avanguardia della tecnologia. I due laboratori all’avanguardia, OpenAI e Anthropic, dovranno tenere testa alle ultime innovazioni di Meta (Muse Wonder) e Google (Gemini 4 Argon). Sebbene la leadership vari a seconda dei diversi KPI, ci si può interrogare sulle implicazioni economiche di questa rinnovata intensità competitiva: un potenziale calo dei prezzi. Se dovesse concretizzarsi, questa pressione sui prezzi non sarebbe necessariamente una cattiva notizia, poiché consentirebbe di ampliare ulteriormente il mercato potenziale dell’IA. In questo scenario, il fabbisogno complessivo di potenza di calcolo subirà ancora una volta un aumento, a ulteriore conferma del paradosso di Jevons.

 È quindi in questo contesto a dir poco incerto che Anthropic ha dato il via alle grandi manovre: lunedì 26 ottobre, la società che ha creato Claude ha pubblicato il famoso modulo S-1, requisito indispensabile per qualsiasi quotazione in Borsa. Questo documento permette di comprendere un po’ meglio l’azienda di Dario e Daniela Amodei. Essa si presenterà come una società a missione di interesse pubblico ed emetterà non meno di cinque diverse classi di azioni, tra cui la classe F, che sarà detenuta dai sette fondatori per il 50,1% dei diritti di voto.

 Sul fronte finanziario, nessuna vera sorpresa rispetto alle recenti indiscrezioni: la società registra una crescita esponenziale del fatturato (16,3 miliardi di dollari nel primo semestre del 2026, 14 volte rispetto al primo semestre del 2025) e riduce gradualmente le perdite operative (693 milioni di dollari nel primo semestre). Ma è probabilmente sul fronte delle voci fuori bilancio che gli investitori dedicheranno più tempo, per analizzare a fondo gli impegni che ammontano a 800 miliardi di dollari nei prossimi dieci anni! Le ultime indicazioni mostrano una forbice di valutazione compresa tra 1.500 e 1.750 miliardi di dollari per un’entrata in borsa nella seconda metà di novembre.

 In attesa di questo evento, il fast money non ha perso tempo a liquidare le proprie posizioni. A tal punto che il paniere «AI winners vs. AI at risk» di Goldman Sachs ha perso oltre il 20% quest’anno, dopo un guadagno di quasi il 100% a metà giugno. Gli investitori, prendendo atto dei risultati delle elezioni di medio termine, sembrano aver definitivamente abbandonato il loro beato ottimismo per adottare una visione decisamente più realistica dello sviluppo dell’IA e dei suoi limiti. Il settore entrerà quindi probabilmente in una fase di maggiore differenziazione e l’attuale stagione dei bilanci trimestrali dovrebbe aiutare gli investitori a posizionarsi al meglio entro la fine dell’anno…

* Dynamic Random Access Memory;

** High Bandwidth Memory;

*** Credit Default Swap;

**** Graphics Processing Unit.

Testo redatto il 6 novembre 2026 da Pierre Pincemaille, Secrétaire général della Gestione. 

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