DNCA Invest Sustain Alterosa

Portafoglio azionario:

«Higher for longer»: il rialzo dei tassi è stato il filo conduttore di questo inizio d'autunno economico, in cui le preoccupazioni relative all'inflazione e al bilancio hanno alimentato il nervosismo degli investitori. Da un lato, l'aumento dei prezzi dell'energia (petrolio +35%/40% dai minimi di luglio), unito alla resilienza dell'attività economica, sia in termini di crescita che di occupazione, ha indotto diverse grandi banche centrali ad adottare una politica monetaria più restrittiva al fine di contenere questa ripresa inflazionistica (Fed, BCE, BoJ e RBA: aumento di 25 pb dei tassi di riferimento). D'altra parte, i rischi politici e di bilancio hanno esercitato un'ulteriore pressione sui titoli di Stato, in particolare in Europa e nei paesi che attuano le politiche pubbliche più onerose. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine hanno raggiunto, in diversi paesi, livelli mai registrati da oltre quindici anni: il Treasury USA a 10 anni si è attestato al 5,28% (+53 pb nel mese), l'OAT francese a 10 anni al 4,86% (+68 pb) e il Bund tedesco a 10 anni al 3,59% (+27 pb).

Ciononostante, i mercati azionari hanno dato prova di una notevole resistenza (MSCI World: -1,1%, S&P: -0,3%, Stoxx Europe 600: -2,4%). La solidità dei risultati pubblicati nel primo semestre e la crescita degli utili prevista per il 2026 e il 2027 (rispettivamente del 33% e del 15% negli Stati Uniti, del 20% e del 9% in Europa) hanno finora permesso di assorbire questo shock dei tassi.

Il mese di settembre ha segnato inoltre una svolta per il settore dell'intelligenza artificiale con il lancio di Muse, il nuovo assistente personale di Meta, che illustra il progressivo passaggio dagli assistenti conversazionali ad agenti in grado di eseguire compiti e di diventare una nuova interfaccia con il consumatore. Dopo diverse settimane di sottoperformance, le società esposte a questo tema hanno quindi registrato un notevole recupero in termini di livelli di valutazione, contesto dei tassi d'interesse, ma anche di incidenti di sicurezza informatica che hanno costellato il mese.

In questo contesto, il fondo registra una performance mensile di -0,95% da confrontare con -0,58% per il suo indice di riferimento

Nel corso del mese, le principali sovraperformanze relative dei titoli in portafoglio sono state: Johnson Controls International (+8 bps, peso attivo +0,8%), ASML (+6 bps, peso attivo +0,5%), TSMC (+5 bps, peso attivo +1,2%), Nvidia (+5 bps, peso attivo +0,9%) e Thermo Fisher (+5 bps, peso attivo +0,5%). Al contrario, i titoli con le peggiori performance sono: Xylem (-5 pb, peso attivo +0,7%), First Solar (-5 pb, peso attivo +0,4%), Nextera Energy (-4 pb, peso attivo +0,6%), Rational (-4 pb, peso attivo +0,5%) e CRH (-4 pb, peso attivo +0,3%).

Tra i principali movimenti, abbiamo ridotto le nostre posizioni in Compagnie de Saint Gobain, Allianz, Keyence, CRH, Deere, Johnson Controls International, Broadcom e GE Vernova, mentre l'esposizione al titolo Prysmian è stata aumentata a seguito della recente sottoperformance.

L'esposizione lorda in azioni raggiunge il 31% a fine settembre.

Nel breve termine, il contesto geopolitico e le sue ripercussioni sui prezzi del petrolio continueranno ad alimentare la volatilità dei mercati. Gli ultimi indicatori anticipatori (in particolare il PMI) segnalano tuttavia un'accelerazione dell'attività su entrambe le sponde dell'Atlantico. I risultati del terzo trimestre e le previsioni di crescita degli utili dovrebbero quindi rimanere orientati positivamente. In questo contesto, la dinamica degli utili continuerà a rappresentare un importante fattore di richiamo per i mercati azionari, nonostante l'aumento dei tassi e dei costi. L'inflazione si impone tuttavia come il principale motivo di preoccupazione e potrebbe rimanere stabilmente superiore agli obiettivi delle banche centrali, anche in caso di allentamento delle tensioni geopolitiche e di calo dei prezzi dell'energia. Un simile andamento, pur attenuando le tensioni sui prezzi nel breve termine, sosterrebbe anche il potere d'acquisto, gli investimenti e, più in generale, una domanda già robusta, alimentando così un rischio di surriscaldamento che potrebbe costringere le banche centrali a inasprire ulteriormente la propria politica monetaria.

Portafoglio obbligazionario:

Il mese di settembre è stato caratterizzato da un nuovo rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato, in un contesto segnato dal persistere delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente, dall'aumento dei prezzi dell'energia e da un'attività economica più resiliente del previsto. Si sta assistendo a una svolta significativa nelle politiche monetarie della BCE e della Fed, che nel corso del mese hanno aumentato i tassi di riferimento di 25 punti base. Il messaggio comune delle banche centrali è diventato nettamente meno accomodante: il rischio principale non è più solo quello di una crescita insufficiente, ma quello di uno shock dal lato dell'offerta energetica sufficientemente duraturo da far deragliare le aspettative di inflazione. Questa rivalutazione del percorso monetario ha determinato un netto rialzo dei tassi a lungo termine. Il titolo decennale statunitense chiude settembre intorno al 5,3%, mentre il Bund decennale supera il 3,5%, livelli che non venivano raggiunti dalla crisi finanziaria globale. L'OAT francese risente inoltre di un ampliamento del proprio spread (+126 punti base), che riflette le preoccupazioni degli investitori riguardo al bilancio pubblico e alle imminenti elezioni presidenziali.

Nel corso del mese, il portafoglio obbligazionario di Alterosa ha risentito di questo forte movimento dei tassi. I rating BB e BBB hanno registrato la performance più debole. Si nota inoltre la sottoperformance delle emissioni ibride e dei titoli subordinati bancari, più sensibili ai tassi di interesse.

I settori che contribuiscono maggiormente alla performance sono l'energia, i servizi finanziari, la tecnologia, il commercio al dettaglio e il tempo libero. Quelli che contribuiscono meno sono i servizi di pubblica utilità, la sanità, le banche, i beni strumentali e il settore immobiliare.

A livello di emittenti, i migliori contributori sono Derichebourg (servizi) con la sua nuova emissione primaria, Graanul (energia), titolo resiliente in vista di un prossimo rifinanziamento, Biogroup (sanità), Nexi (servizi finanziari), dopo l'upgrade da parte di Moody's, e Sealed Air (beni strumentali).

I contributori più deboli sono Unibail-Rodamco-Westfield (settore immobiliare), Nextera (servizi di pubblica utilità), EDP (servizi di pubblica utilità), Alstom (trasporti) e Neoen (servizi di pubblica utilità) a causa della loro sensibilità ai tassi.

Nel corso del mese abbiamo ridotto i rischi idiosincratici dei nostri investimenti high yield: vendita di Perrigo (beni di consumo), Iron Mountain (immobiliare), Ardagh Metal Packaging (beni strumentali), del debito ibrido di Stora Enso (industrie di base) e riduzione della posizione in Metlen Energie (servizi di pubblica utilità). Abbiamo inoltre partecipato alle nuove emissioni primarie che presentavano fondamentali solidi: Kingspan (beni strumentali), Nexans (beni strumentali), Grünenthal (sanità), Teva (sanità), Derichebourg (servizi) ed Energia (servizi di pubblica utilità).

Rimaniamo fiduciosi nei fondamentali degli emittenti europei, che dovrebbero beneficiare in particolare di un contesto di crescita più favorevole. I fattori tecnici appaiono tuttavia meno favorevoli rispetto ai mesi precedenti: il mercato primario rimane dinamico, anche se i volumi di emissione potrebbero rallentare durante il periodo di pubblicazione dei risultati del terzo trimestre, mentre i flussi si sono recentemente orientati verso il deflusso.

Allo stesso tempo, il rialzo dei tassi ha permesso di ripristinare livelli di rendimento più interessanti. In un contesto in cui i tassi dovrebbero comunque rimanere elevati nel breve termine, privilegiamo le scadenze intermedie, intorno ai cinque anni.

A fine settembre, l'esposizione obbligazionaria del portafoglio si attesta intorno al 59%, con un posizionamento maggiormente orientato verso l'Investment Grade (38%) a scapito dell'High Yield (20%). Il portafoglio registra così un rendimento del 4,9%, con una duration che rimane stabile intorno a 4.