Oro: il ritorno delle banche centrali

Il metallo prezioso ha perso terreno quest'anno, ritrovandosi in coda alla classifica delle principali classi di attività con un prezzo di circa 4.000 dollari l'oncia. Mentre negli anni precedenti il metallo duttile era sfuggito alle oscillazioni dei tassi reali, questa correlazione è tornata con forza dall'arrivo di Kevin Warsh alla presidenza della Federal Reserve statunitense. Ma i rapporti tra l’oro e le banche centrali non si limitano all’impatto delle decisioni di politica monetaria. Infatti, dopo un periodo di tregua, queste istituzioni hanno ricominciato ad accumulare oro nei propri bilanci, il che dovrebbe indurre gli investitori a interrogarsi sulle loro motivazioni profonde.

 L’analisi del periodo 2022-25 può disorientare più di un investitore se si fa riferimento alla relazione a lunghissimo termine tra tassi reali e prezzo dell’oro: il costo opportunità di detenere oro, che non produce cedole, tende ad aumentare con l’aumento dei tassi reali. Ma dall’inizio del conflitto tra Ucraina e Russia, e dal concomitante congelamento di parte delle riserve in dollari della banca centrale russa, questa relazione si è indebolita.

 È verso i grandi ministri delle finanze che bisogna rivolgersi per trovare la risposta a questo cambiamento di paradigma. Hanno avviato una campagna di riequilibrio delle proprie riserve per adeguarsi alla nuova situazione geopolitica. Di conseguenza, i flussi di acquisto delle banche centrali sono semplicemente raddoppiati, passando da circa 500 t/anno nel periodo 2011-21 a oltre 1.000 tonnellate. Non sorprende che questo improvviso squilibrio del mercato dell’oro abbia relegato in secondo piano le correlazioni macroeconomiche e provocato un senso di FOMO tra gli investitori.

 Ma le abitudini sono difficili da cambiare e gli operatori hanno constatato, in modo controintuitivo, un comportamento più «normale» dell’oro rispetto ai tassi dall’inizio del conflitto in Medio Oriente. Mentre l’aumento del rischio geopolitico avrebbe potuto favorire questo asset di tipo safe haven*, il prezzo dell’oro ha ritracciato parte del suo precedente rialzo man mano che le aspettative sulle politiche monetarie si sono adeguate.

 E come se non bastasse, alcune banche centrali, come quelle di Russia, Azerbaigian e Turchia, sono diventate nette venditrici nel mese di marzo. La Turchia, che nel ciclo 2022-25 era stata tra i primi tre maggiori acquirenti insieme alla Polonia e alla Cina, ha dovuto cedere parte delle proprie riserve e swapare** un’altra parte per proteggere la propria valuta.

 Le statistiche del secondo trimestre mostrano una significativa ripresa dei programmi di acquisto con 289 tonnellate in totale, pari a un ritmo annualizzato di 1.155 tonnellate (rispetto alle 860 tonnellate del 2025). Più recentemente, secondo il Financial Times, che ha ottenuto i dati preliminari del World Gold Council, le banche centrali avrebbero acquistato 63 tonnellate a settembre, il livello più alto dal novembre 2024. Ed è la Cina a guidare la corsa, approfittando opportunamente del movimento al ribasso per accelerare i propri acquisti: la PBOC ha acquistato oltre 100 tonnellate d’oro quest’anno, rispetto alle 40 tonnellate dell’intero 2025!

 Al di là delle cifre, è soprattutto la spiegazione di questa ripresa dei flussi ad essere rilevante. E anche se le banche centrali, a differenza delle imprese, non pubblicano comunicati sulla gestione dei propri bilanci, ciò non impedisce agli osservatori di elaborare teorie.

 Le autorità monetarie, così come le altre categorie di investitori, constatano l’aggravarsi dei deficit di bilancio e l’aumento del debito pubblico a partire dalla grande pandemia. A tal proposito, il FMI stimava al 94% il rapporto tra debito pubblico e PIL nel 2005 e prevede un rapporto del 100% entro il 2029. Al di là dell’ammontare del debito pubblico, è il suo onere a diventare un tema centrale con l’impennata dei tassi di interesse a lungo termine. Ad esempio, gli Stati Uniti dovrebbero spendere la modica cifra di mille miliardi di dollari in interessi per l’anno fiscale 2026. Dieci anni fa tale importo era quattro volte inferiore e il CBO*** prevede che raddoppi nel corso del prossimo decennio.

 In queste condizioni, la sostenibilità del debito si pone secondo la regola dell’economista Evsey Domar: la sostenibilità è possibile solo se il tasso di crescita nominale dell’economia è superiore al tasso di interesse sui prestiti di uno Stato. In caso contrario, occorre realizzare un avanzo primario**** per stabilizzare il rapporto debito/PIL. Negli Stati Uniti, il disavanzo primario, pari a circa il 2,5%, dovrebbe in teoria trasformarsi in un avanzo dell’1% per stabilizzare la situazione. Uno scenario tutto sommato piuttosto improbabile che porta a interrogarsi sulle prospettive di aggiustamento, che assumono forme molto diverse per gli investitori, spaziando dal più virtuoso (la crescita) al più terribile (il default), passando per l’erosione del valore reale del debito.

 Il calo del prezzo dell’oro dal suo massimo di fine gennaio si spiega facilmente con l’aumento dei tassi reali statunitensi e l’apprezzamento del dollaro. Queste due componenti fondamentali del sistema economico mondiale hanno reagito alla crescita isolata dell’economia statunitense, che trae beneficio dalle spese per l’intelligenza artificiale e dagli effetti ricchezza. Ma il comportamento delle banche centrali nei confronti dell’oro dimostra che tendono a guardare oltre questi fenomeni di breve termine e si impegnano a diversificare i propri investimenti in un momento in cui i percorsi di bilancio delle grandi economie sono altamente incerti.

 Nella loro saggezza, gli investitori farebbero bene a seguire il loro esempio, destinando una parte del proprio patrimonio al metallo giallo, in modo da proteggersi dai rischi di inflazione persistente o addirittura di repressione finanziaria, grazie a un’attività priva di rischio di controparte e che non può essere emessa su richiesta…

*Bene rifugio;

**Operazione di scambio;

***Congressional Budget Office;

****Saldo di bilancio positivo di uno Stato calcolato al netto del pagamento degli interessi sul debito.

Testo redatto il 30 ottobre 2026 da Pierre Pincemaille, Secrétaire général della Gestione. 

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