Intelligenza artificiale e macroeconomia: relazioni pericolose

I record sono fatti per essere battuti. Nvidia sembra aver fatto propria questa espressione, se si guarda all'andamento del suo titolo in borsa. L'aumento di quest'ultimo ha permesso alla società di superare la soglia dei 5.000 miliardi didollari di capitalizzazione di borsa, pari a circa il 20% del PIL statunitense, solo pochi mesi dopo aver superato la soglia dei 4.000 miliardi. OpenAI, un'altra società emblematica dell'IA, sta valutando un'offerta pubblica iniziale per raccogliere 60 miliardi di dollari con una valutazione implicita di 1.000 miliardi di dollari. Niente male per una società sconosciuta al grande pubblico prima del lancio di ChatGPT tre anni fa. È facile immaginare l'effervescenza dei banchieri nel preparare l'affare più grande mai concepito e consentire alla società di entrare direttamente nella top 10 delle maggiori capitalizzazioni americane, a pari merito con Berkshire Hathaway! In attesa di questa famosa quotazione in borsa, gli annunci riguardanti il settore sono quasi quotidiani, al punto che anche gli analisti specializzati hanno difficoltà a mantenere aggiornati i loro modelli. Il risultato è che l'ecosistema dell'IA assomiglia a un groviglio di partnership, contratti e soprattutto accordi (che sono meno vincolanti dal punto di vista giuridico). Cosa possiamo dedurre da tutto questo? Innanzitutto e soprattutto, il vertiginoso aumento delle previsioni di investimento.

Gli hyperscaler* hanno approfittato della stagione di pubblicazione dei risultati appena conclusasi per competere a colpi di annunci sui CapEx. Gli analisti di Goldman Sachs ne hanno fatto una raccolta e le spese dovrebbero passare da 400 miliardi di dollari quest'anno a 533 miliardi nel 2026. Il fenomeno è così potente che si riflette nelle statistiche aggregate statunitensi: la voce investimenti è trainata principalmente dalle attrezzature delle aziende legate all'IA, con un tasso annualizzato del 12% nel primo semestre dell'anno (quattro volte superiore a quello del 2024), mentre il resto dell'economia, in particolare il settore immobiliare residenziale, è in ritardo. A un livello ancora più alto, l'Organizzazione mondiale del commercio ci informa che i segmenti dei semiconduttori, dei server e delle apparecchiature di telecomunicazione hanno contribuito per quasi la metà all'aumento degli scambi di merci nel primo semestre.

Si tratta di un fenomeno nuovo: i livelli di investimento sono tali che la generazione di liquidità degli hyperscaler a volte non è più sufficiente a finanziarli. Come qualsiasi altro settore, si rivolgono quindi naturalmente ai mercati dei capitali per raccogliere fondi. Meta è stata la più audace con un'emissione jumbo da 30 miliardi di dollari (quattro volte sovrascritta) e l'importo totale emesso dal settore si avvicina ai 120 miliardi di dollari nel 2025, pari a circa il 15% delle emissioni obbligazionarie delle società statunitensi Investment Grade (escluso il settore finanziario). Questo flusso, anche se è stato assorbito, ha allertato i guardiani delle obbligazioni che hanno inviato i primi segnali di allarme agli investitori: Oracle, la cui situazione finanziaria** è atipica nel settore, ha visto il suo CDS*** irrigidirsi bruscamente nelle ultime settimane e, più in generale, lo spread creditizio di questo gruppo di cinque società si è allargato a 80 pb (+20 pb).

Al di là dell'effetto positivo a breve termine di questi investimenti sulla crescita americana, l'obiettivo a medio termine rimane un aumento significativo della produttività e quindi della crescita potenziale. Sebbene sia comunemente accettato che questo fenomeno si verificherà, anche se in un orizzonte temporale indeterminato, un recente studio del Massachusetts Institute of Technology ha gettato lo scompiglio: secondo la prestigiosa università, dei 300 progetti pilota aziendali esaminati, solo il 5% ha un ritorno sull'investimento accettabile. A questo proposito, l'esempio presentato da Patrick Pouyanné, amministratore delegato di TotalEnergies, è illuminante: egli ritiene che i modelli di IA consentiranno di ottimizzare il tasso di utilizzo delle capacità produttive, con un conseguente aumento della produzione e quindi una migliore generazione di flussi di cassa.

Ma la rivoluzione tecnologica in corso minaccia un altro elemento fondamentale dell'economia: l'occupazione. Infatti, la valanga di annunci non riguarda solo le vendite, ma anche la reattività delle direzioni nella gestione delle loro “risorse umane”. Due esempi tra tanti: Amazon ha annunciato l'intenzione di tagliare 14.000 posti di lavoro nelle funzioni di supporto e Accenture intende fare lo stesso con i suoi consulenti considerati non “compatibili con l'IA”. Il fenomeno non riguarda solo il settore tecnologico, se crediamo al capo di Walmart che ha recentemente annunciato di prevedere un'espansione del distributore americano senza necessità di aumentare il numero di dipendenti per i prossimi tre anni.

Se la maggior parte degli effetti macroeconomici dell'ondata di IA devono ancora manifestarsi, l'impatto sui mercati azionari è un fenomeno attuale. A tal punto che alcuni commentatori non esitano a tracciare un parallelo con la bolla Dotcom, dal punto di vista della concentrazione e delle valutazioni. Lo stesso presidente della Fed ha commentato la valutazione dei mercati azionari, che considera «fairly highly valued». Al contrario, i permabull del settore tecnologico sottolineano i dibattiti sulla circolarità dei flussi finanziari e i dubbi sulla redditività degli investimenti per giustificare il basso rischio di formazione di una bolla.

Al di là dei parallelismi storici e delle argomentazioni retoriche, due constatazioni concrete si impongono alla nostra attenzione. L'indice azionario americano equiponderato (SPW) registra attualmente uno sconto significativo (25%) rispetto all'S&P500, la cui valutazione è distorta da un numero limitato di titoli con multipli elevati****. E la concentrazione di questo indice porta a movimenti di mercato storicamente insoliti: è sceso nonostante la maggior parte dei titoli fosse in rialzo per venti volte quest'anno. In questa situazione molto particolare, gli investitori che stanno già pensando alla loro allocazione per il prossimo anno dovranno probabilmente dare prova di spirito contrarian, in un momento in cui il fattore “momentum” tende a perdere slancio...

* Amazon, Google, Meta, Microsoft e Oracle;

** La società presenta un rapporto tra debito netto e utile operativo lordo (Ebitda) di circa 2,5 volte;

*** Da fine settembre, i credit default swap, prodotti derivati che misurano il premio assicurativo contro il rischio di insolvenza, sono raddoppiati superando i 100 punti base;

****rapporto prezzo/utile di 17x contro 23x.

Testo redatto il 27 novembre 2025 da Pierre Pincemaille, Secrétaire général della Gestione. 

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