Debito privato, problema pubblico

La cifra fa girare la testa: 1700 miliardi di dollari. È la dimensione del mercato del debito privato nel mondo, un segmento del mercato obbligazionario che ha beneficiato di una crescita straordinaria negli ultimi cinque anni, in particolare negli Stati Uniti, dove ha raggiunto i 1000 miliardi (+20%/anno nel periodo). Questa classe di attività, piuttosto discreta data la natura stessa del suo funzionamento, è da qualche tempo al centro dell'attenzione a causa di due fallimenti consecutivi nel settore automobilistico (Tricolore e First Brands). Considerando il comportamento del credito come “canarino nella miniera di carbone”, che tende a essere precursore di shock più ampi, questi due eventi sollevano interrogativi sul rischio relativo alla qualità dei prestiti. Jamie Dimon, amministratore delegato di JP Morgan, ha espresso la sua opinione in merito: "quando si vede uno scarafaggio, probabilmente ce ne sono altri. Tutti dovrebbero stare in guardia ». Anche se il capo della più grande banca del mondo è solito fare questo tipo di dichiarazioni allarmistiche, è necessario un sanity check.

In realtà, First Brands, fornitore di ricambi automobilistici, è stato indebolito dalla debolezza del suo mercato finale e dai dazi doganali imposti dall'amministrazione in carica. Ma al di là degli effetti collaterali della dottrina economica del governo, aleggiano anche sospetti di frode: oltre al debito tradizionale, vi è anche un debito fuori bilancio dovuto al factoring e al finanziamento delle scorte. Queste ultime sono state potenzialmente rifinanziate più volte, facendo lievitare i rapporti di indebitamento della società ben oltre gli standard abituali. Per quanto riguarda Tricolore, una società specializzata nel credito automobilistico subprime*, è facile collegare la cessazione della sua attività alla politica migratoria, ma anche alla famosa crescita a K** del consumatore americano.

E se l'analisi di questi due casi mostra caratteristiche idiosincratiche, un secondo allarme è venuto dalle difficoltà di due banche regionali (Zion Corp e Western Alliance) nel settore immobiliare commerciale americano. Anche se l'impatto sui conti e sulle posizioni di capitale di queste due istituzioni rimane limitato***, questa situazione ricorda agli investitori il crollo di un'altra banca regionale, la Silicon Valley Bank, nel 2023 a seguito del rapido aumento dei tassi a breve termine da parte della Fed.

È proprio in questo tipo di contesto che gli investitori scoprono nuovi acronimi. L'ultimo in ordine di tempo è NDFI****, ovvero quelle “banche ombra” che sono diventate un anello essenziale del finanziamento dell'economia reale dopo che le autorità di regolamentazione hanno rafforzato drasticamente i vincoli patrimoniali delle banche a seguito della crisi finanziaria del 2008. Si tratta essenzialmente di fondi di investimento, meno regolamentati rispetto al settore bancario tradizionale, che vantano una competenza senza pari nella comprensione dei modelli di business e, quindi, in ultima analisi, del rischio di credito. Ma il fallimento di First Brands, di cui erano i principali creditori, rende improvvisamente imbarazzante l'opacità del loro funzionamento e fa temere un potenziale lassismo nelle loro condizioni di concessione del credito, di fronte alla concorrenza e alla ricerca di rendimenti elevati.

Tanto più che, sebbene questi fondi abbiano preso il posto delle banche nel finanziamento di una parte dell'economia, rimangono ampiamente integrati nel sistema finanziario globale. Infatti, le banche hanno stretto legami stretti con queste entità, in particolare attraverso finanziamenti, consulenza e lo sviluppo del modello “originate to distribute”*****. Nel caso in questione, sembra che Jefferies e UBS siano le banche più colpite attraverso le loro filiali di gestione patrimoniale, per un importo rispettivamente di 715 e 500 milioni di dollari.

Questi esempi dimostrano chiaramente la difficoltà per gli investitori di analizzare il tipo di reazione a catena che questi sinistri possono provocare. Da parte sua, il FMI vede nella minore regolamentazione dello shadow banking e nei suoi legami con le banche un punto di fragilità del sistema finanziario globale. Le autorità di regolamentazione bancaria sono dello stesso avviso, anche se sono state loro stesse a promuovere lo sviluppo di questo settore 15 anni fa, al fine di ridurre il rischio dei bilanci delle banche.

Questa serie di eventi creditizi ha aumentato il livello di ansia degli investitori che, con un comportamento classico del tipo “sell first, think after”, hanno ridotto la loro esposizione al segmento più rischioso della classe di attività del credito alle imprese (high yield), provocando un allargamento degli spread. Sul fronte azionario, hanno adeguato le loro posizioni sui gestori di asset privati e sul settore bancario. La mancanza di dettagli sull'esposizione di quest'ultimo alle NDFI rende la stagione di pubblicazione dei risultati trimestrali in corso ancora più cruciale per identificare i perdenti di questa sequenza.

Più in generale, è opportuno ricordare che il fattore “qualità” in Europa ha accumulato un significativo ritardo di performance nel 2025, nonostante la resilienza degli utili di questo segmento. L'attuale configurazione dei mercati azionari, caratterizzata da valutazioni elevate e indicatori tecnici tesi (scarti rispetto alle medie mobili a 50 giorni), dovrebbe naturalmente incoraggiare gli investitori a rivisitare questo tema in vista del 2026...

* Categoria di clienti più fragili dal punto di vista finanziario;

**Dall'ultima correzione di borsa legata al Liberation Day, la fiducia delle famiglie ad alto reddito è aumentata mentre quella delle famiglie a basso reddito si è indebolita, dando vita alla configurazione a K tipica di un'economia a due velocità;

*** Zion Corp ha annunciato 60 milioni di dollari di accantonamenti con un impatto di 7 pb sul suo CET1;

**** Non Depository Financial Institution;

***** Origination del debito e successivo investimento.

Testo redatto il 14 novembre 2025 da Pierre Pincemaille, Secrétaire général della Gestione. 

Il presente commento della gestione  è uno strumento promozionale di presentazione semplificato e non costituisce né un'offerta di sottoscrizione né una consulenza in materia di investimenti. Il presente non può essere riprodotto, divulgato, comunicato, in tutto o in parte, senza la precedente autorizzazione della società di gestione.

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