Finanze pubbliche: la regola del tre rivisitata

3/3/3: è con questo concetto accattivante che Scott Bessent, appena nominato Segretario di Stato al Tesoro, aveva fissato i propri obiettivi. Ovvero: 3% di crescita, 3% di deficit e 3 mbj in più di petrolio. Un anno e mezzo dopo, purtroppo i conti non tornano, con una crescita del PIL inferiore al 2% (negli ultimi 6 trimestri), una produzione petrolifera stagnante (+0,3 mbj dal 2024) e, soprattutto, un deficit quasi doppio rispetto all’obiettivo. Questo scostamento non è sfuggito agli osservatori del mercato obbligazionario, con forti tensioni sui rendimenti dei titoli di Stato statunitensi. Parallelmente, il Tesoro ha approfittato della calma estiva per intervenire su questo asset, il che induce gli investitori a interrogarsi sulle prossime opzioni a sua disposizione e sulle relative implicazioni.

Nello specifico, il 19 agosto il Tesoro, per bocca del proprio Segretario, ha annunciato di raddoppiare l’importo dei riacquisti di titoli di Stato sulla parte lunga della curva americana (4 miliardi di dollari sulle scadenze da 10 a 30 anni). L’operazione durerà fino al 4 novembre, data in cui saranno fornite nuove indicazioni, con la motivazione di una migliore gestione della liquidità su queste serie obbligazionarie.

Ma la natura senza precedenti dell’operazione induce a interrogarsi sulla sua tempistica: nei due mesi precedenti l’annuncio, il rendimento del titolo a 10 anni è salito di 25 punti base al 4,70% e quello a 30 anni di 40 punti base al 5,30%. In tali circostanze, gli investitori hanno immediatamente colto il messaggio lanciato dal signor Bessent, facendo scendere i rendimenti delle scadenze lunghe di una decina di punti base dopo l’annuncio.

Purtroppo, questo calo è stato di breve durata, con i rendimenti che hanno ripreso il loro trend al rialzo a partire dal 26 agosto. Per giustificare questo andamento, alcuni commentatori sottolineano gli importi limitati impegnati in questa operazione rispetto a quelli stanziati dalla Fed durante il periodo di allentamento quantitativo. Ma al di là di questo confronto fattuale, i fondamentali alla base del mercato dei Treasury rimangono invariati: un’inflazione superiore all’obiettivo della Fed da 65 mesi, la concorrenza delle emissioni societarie legate all’IA, i cui importi stanno aumentando vertiginosamente, e soprattutto lo sbandamento del deficit di bilancio. Quest’ultimo è stato rivisto al rialzo dal CBO*, sotto l’effetto combinato dell’aumento della spesa (spesa militare e costo del debito) e del calo delle entrate (riduzione dell’aliquota dell’imposta sulle società e minori dazi doganali). Tutti questi elementi tendono ad alimentare il premio a termine.

Tale premio, richiesto dagli investitori per detenere obbligazioni a lungo termine anziché rinnovare quelle a breve termine, non è visibile sugli schermi e deve quindi essere dedotto dai modelli econometrici. Quelli utilizzati dalla Fed indicano un livello medio dell’1%, mentre nel 2023 era pari a zero. Su un periodo più breve, è probabilmente sostenuto dall’atteggiamento del nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh. Sin dalla sua nomina a maggio, ha sistematicamente preso le distanze dal suo predecessore, nascondendo intenzionalmente le sue intenzioni. Nei suoi due interventi successivi alle riunioni del FOMC, si è limitato a considerazioni di carattere generale, ma ha invece deciso di eliminare la forward guidance**, tanto cara agli investitori, e di modificare il quadro analitico della Fed. Tutti cambiamenti che rendono più volatile la valutazione della politica monetaria da parte dei Fed watchers.

Sarà interessante vedere come il segnale inviato dal Tesoro verrà interpretato dagli investitori nel lungo periodo. Nel frattempo, Stanley Druckenmiller, uno dei mentori di Scott Bessent, ha preso posizione: Druckenmiller ha pubblicato un editoriale sul Wall Street Journal per spiegare che questa iniziativa è destinata al fallimento perché «gli Stati che vogliono andare contro i fondamentali finiscono sempre per fallire». Resta da vedere se il Segretario si lancerà davvero in un braccio di ferro con i mercati e, soprattutto, con quali armi. Ne ha diverse a sua disposizione, tra cui, nel caso più estremo, un controllo implicito della parte lunga della curva, in una logica di repressione finanziaria.

Nel breve termine, questa operazione di «twist»*** avrà come conseguenza meccanica un accorciamento della durata media delle posizioni in essere dei titoli del Tesoro. Al di là di questo aspetto tecnico, senza uno sforzo di consolidamento fiscale, il fabbisogno di finanziamento dello Stato americano rimarrà considerevole, così come l’offerta di titoli obbligazionari.

Di fronte all’erosione dello status di attività priva di rischio del debito pubblico statunitense, e più in generale di questa classe di attività a livello internazionale, le strategie direzionali di «buy & hold» sembrano meno adatte, a differenza dell’approccio flessibile. Inoltre, l’attuale configurazione dovrebbe spingere gli investitori a rivalutare il tema delle attività tangibili, in primo luogo l’oro. Infatti, quest’ultimo è storicamente uno dei grandi vincitori delle turbolenze di bilancio. Il metallo giallo sembra essere un buon candidato per diversificare i portafogli, e ciò è tanto più vero in quanto il posizionamento è nettamente meno consensuale, se si dà credito all’ultimo sondaggio condotto presso la comunità finanziaria****…

*L’Ufficio del Bilancio del Congresso ha aumentato di 200 miliardi la sua previsione del deficit federale, portandola a oltre 2.000 miliardi per l’anno fiscale che si chiude a fine settembre;

** Prospettive di politica monetaria durante la conferenza stampa post-FOMC;

*** Emissione di titoli a breve termine per finanziare il riacquisto di obbligazioni a lungo termine;

**** Secondo l’ultimo sondaggio di Bank of America, l’oro non figura più tra le 5 posizioni più condivise.

Testo redatto il 11 settembre 2026 da Pierre Pincemaille, Secrétaire général della Gestione. 

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