Gold: Die Zentralbanken sind zurück

Das Edelmetall hat in diesem Jahr an Glanz verloren und bildet unter allen bedeutenden Anlageklassen mit 4.000 Dollar je Feinunze das Performance-Schlusslicht. Nachdem es sich in den letzten Jahren von der Entwicklung der Realzinsen entkoppelt hatte, ist diese Korrelation seit dem Amtsantritt von Kevin Warsh an der Spitze der amerikanischen Zentralbank mit Wucht zurück. Wobei sich die Verbindungen zwischen Gold und den Zentralbanken nicht auf die Auswirkungen der geldpolitischen Entscheidungen beschränken: Nach einer Verschnaufpause haben diese Institutionen wieder angefangen, Gold in ihren Bilanzen anzuhäufen. Anlegern sollte dies ein Anlass sein, sich die Frage nach ihren tieferen Beweggründen zu stellen.

 Die Analyse des Zeitraums 2022 bis 2025 dürfte angesichts des sehr langfristigen Wechselspiels zwischen den Realzinsen und dem Goldkurs so manchen Anleger stutzig machen: Tendenziell steigen mit dem Anstieg der Realzinsen die mit dem Halten von Gold verbundenen Opportunitätskosten, da der kostbare Rohstoff keinen Zinsertrag abwirft. Doch seit Ausbruch des Konflikts zwischen Russland und der Ukraine und dem daraus resultierenden Einfrieren eines Teils des Dollarvermögens der russischen Zentralbank ist diese Gesetzmäßigkeit verblasst.

 Die Antwort auf diesen Paradigmenwechsel ist bei den bedeutenden geldpolitischen Entscheidungsträgern zu finden. In einer großangelegten Operation zur Neuaufstellung ihrer Bestände passen sie sich derzeit den veränderten geopolitischen Gegebenheiten an. So haben sich die Zukäufe der Zentralbanken geradewegs verdoppelt, von rund 500 Tonnen pro Jahr im Zeitraum 2011 bis 2021 auf jetzt über 1.000 Tonnen. Wenig überraschend hat diese plötzliche Unwucht am Goldmarkt die makroökonomischen Korrelationen in den Hintergrund gedrängt und FOMO bei den Anlegern aufkommen lassen.

 Alte Gewohnheiten sind jedoch schwer auszutreiben, denn seit Beginn des Konflikts in Nahost konstatieren die Marktakteure entgegen aller Intuition eine ‚Normalisierung‘ der Relation zwischen Goldpreis und Realzinsen. Obwohl mit der Verschärfung des geopolitischen Risikos eigentlich Aufwind für diese Safe-Haven-Anlage* zu erwarten gewesen wäre, hat der Goldkurs parallel zur Korrektur der geldpolitischen Erwartungen einen Teil seiner früheren Gewinne wieder abgeben müssen.

 Und als wäre es damit nicht genug, sind manche Zentralbanken wie jene Russlands, Aserbaidschans und der Türkei im März zu Netto-Goldverkäufern geworden. Die Türkei, die in der Phase von 2022 bis 2025 zusammen mit Polen und China zur Top drei der größten Goldkäufer zählte, musste einen Teil ihrer Bestände abstoßen und einen anderen über SWAP**-Geschäfte veräußern, um ihre Währung zu stützen.

 In den Zahlen vom zweiten Quartal zeigt sich eine deutliche Wiederaufnahme der Kaufprogramme. Die insgesamt 289 Tonnen ergeben auf das Jahr hochgerechnet 1.155 Tonnen (gegenüber 860 Tonnen im Jahr 2025). In jüngster Zeit haben die Zentralbanken der Financial Times zufolge, die sich auf vorläufige Daten des World Gold Council bezieht, allein im September mit 63 Tonnen so beherzt zugegriffen wie zuletzt im November 2024. Spitzenreiter ist China, das die Abwärtsbewegung als günstige Gelegenheit zur Intensivierung seiner Käufe nutzt: Über 100 Tonnen Gold hat die PBOC bereits im laufenden Jahr hinzuerworben, gegenüber 40 Tonnen im Gesamtjahr 2025!

 Abgesehen von den Zahlen ist vor allem die Erklärung dieser neuerlichen Käuferströme von Bedeutung. Und obschon Zentralbanken anders als Unternehmen keine Stellungnahmen zu ihrem Bilanzmanagement veröffentlichen, entwerfen Beobachter natürlich Theorien zu diesem Phänomen.

 Wie alle anderen Anlegerkategorien stellen auch die Währungshüter die immer tieferen Haushaltslöcher und die wachsenden Staatsschulden seit der Pandemie fest. Der IWF, der den öffentlichen Schuldenstand im Verhältnis zum BIP 2025 mit 94 % bezifferte, geht davon aus, dass sich diese Quote bis 2029 auf 100 % erhöhen wird. Abgesehen von der Höhe der Staatsschulden wird mit dem steilen Anstieg der langfristigen Zinsen der Schuldendienst zu einem zentralen Thema. Die Vereinigten Staaten etwa dürften im Haushaltsjahr 2026 das stattliche Sümmchen von einer Billion Dollar für Zinszahlungen ausgeben. Binnen zehn Jahren hat sich dieser Betrag vervierfacht, und das CBO*** rechnet für das kommende Jahrzehnt mit einer weiteren Verdoppelung.

 Unter diesen Umständen stellt sich entsprechend der Regel des Ökonomen Evsey Domar die Frage nach der Schuldentragfähigkeit: Diese ist nur gegeben, wenn die nominale Wachstumsrate einer Volkswirtschaft über ihrem Kreditzinssatz liegt. Andernfalls muss ein Primärüberschuss**** erwirtschaftet werden, um die Quote aus Schuldenstand und BIP zu stabilisieren. Allein für diese Stabilisierung müsste in den Vereinigten Staaten aus dem Primärdefizit von rund 2,5 % theoretisch ein Überschuss von 1 % werden – ein insgesamt recht unwahrscheinliches Szenario. Somit stellt sich die Frage danach, wie die Anpassung an diese Situation aussehen wird. Das Spektrum der aus Anlegersicht grundverschiedenen Möglichkeiten reicht vom günstigsten Fall (Wachstum) über die Erosion des realen Werts der Staatsschulden bis zum verheerendsten Szenario (Zahlungsunfähigkeit).

 Dass der Goldkurs seit seinem Hoch Ende Januar eine Korrektur erfahren hat, lässt sich leicht mit dem Anstieg der amerikanischen Realzinsen und der Dollaraufwertung erklären. Diese beiden entscheidenden Komponenten des globalen Wirtschaftssystems haben auf den Wachstumsvorsprung der US-Wirtschaft reagiert, der die KI-Ausgaben und die Vermögenseffekte zugutekommen. Mit ihrem Verhalten am Goldmarkt zeigen die Zentralbanker jedoch, dass sie über diese kurzfristigen Phänomene hinwegzublicken neigen und darauf bedacht sind, ihre Investitionen angesichts der höchst ungewissen Haushaltsentwicklungen der großen Volkswirtschaften zu diversifizieren.

 Kluge Anleger sind gut beraten, ihrem Beispiel zu folgen und einen Teil ihres Kapitals in das gelbe Metall zu investieren, um sich vor den Gefahren der anhaltenden Inflation und durchaus auch der finanziellen Repression zu wappnen. Denn als Vermögenswert ohne Gegenparteirisiko, der sich nicht auf Zuruf ausgeben lässt, schneidet Gold nach wie vor glänzend ab.

*Zufluchtswert.

**Tauschgeschäft.

***Das mit der Ausgabenprüfung für den US-Kongress befasste Congressional Budget Office.

****Der positive Saldo eines Staatshaushalts, der unter Ausklammerung der Zinszahlungen auf Staatsschulden berechnet wird.

Pierre Pincemaille, Generalsekretär der Verwaltung., am 30. Oktober 2026.

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