Quartalszahlen: Ein Lichtschein im Nebel

Es ist eine beispiellose Situation: Zum Zoll-Rundumschlag des amerikanischen Präsidenten hat sich der längste Shutdown der US-Bundesbehörden (43 Tage) hinzugesellt. Eine der Folgen: Die verschiedenen Statistikämter haben gerade erst die September-Kennzahlen veröffentlicht; die Publikation der Oktoberdaten samt Arbeitsmarktbericht fällt schlicht und ergreifend aus. Während des Wartens auf die November- und Dezemberzahlen vertrösten sich die Anleger naheliegenderweise mit den Geschäftszahlen der Unternehmen, um Licht in den konjunkturellen Nebel bringen und die aktuelle Lage einschließlich der Hauptaggregate einschätzen zu können: Konsum, Investitionsausgaben und Beschäftigung.

Und siehe da – die zusammengefassten Quartalszahlen stehen in deutlichem Kontrast zur beklommenen allgemeinen Stimmung. In den USA verlief die Berichtssaison unverkennbar erfolgreich, wie der prozentuale Anteil der positiven Überraschungen bei den Gewinnen je Aktie (EPS) belegt (80 % gegenüber einem Durchschnitt von 75 %). Anders als in den Quartalen zuvor sind die Konsenserwartungen im Vorfeld jedoch nicht angepasst worden, was die Zahlenwerke umso bemerkenswerter macht: Der Anstieg im dritten Quartal (gegenüber Q3 2024) beträgt 14 %, rund das Doppelte der Prognosen. Angesichts solcher Ergebnisse können die in Europa vorgelegten Geschäftszahlen schwerlich mithalten. Obwohl sich die Überraschungen etwas weniger glänzend ausnehmen (mit 55 % liegen sie im Schnitt), ist schon die Tatsache erfreulich, dass die aggregierten EPS das Quartal mit einem Plus beenden (+1 %).

Nimmt man die Zahlen der einzelnen Sektoren genauer unter die Lupe, so ergibt sich ein durchwachseneres Bild: Der Technologie- und der Kommunikationssektor haben das EPS-Wachstum in den Vereinigten Staaten in diesem Quartal dank des guten Abschneidens von Nvidia, Microsoft und Google angekurbelt. Noch blendender haben sich mit einem Zuwachs von 25 % im entsprechenden Zeitraum jedoch die Finanzwerte entwickelt, wenngleich diese Performance in den Medien weniger Beachtung fand. Insgesamt ist ein Trend zu einer Verringerung des Wachstumsgefälles zwischen den ‚Glorreichen Sieben‘ und dem übrigen US-Markt festzustellen (von 23 % auf 12 %) – ein Beleg dafür, dass sich die Wachstumsraten amerikanischer ‚Megacaps‘ allmählich normalisieren.

In Europa ist derselbe Trend zu erkennen, mit Banken auf den Spitzenplätzen, die sie einer Kombination aus verbesserter Ertragslage, Kostensenkungen und niedrigeren Rückstellungen verdanken. Technologie und Immobilien zählen ebenfalls zum sehr exklusiven Club der Branchen, die im Quartalsverlauf vorrücken konnten. Alle anderen Sektoren leisten im Berichtszeitraum Negativbeiträge, wobei sich insbesondere die Rubrik der Nicht-Basiskonsumgüter im freien Fall befindet (-50 %). Unter diesen Umständen lässt sich leicht verstehen, wie es dem europäischen Bankensektor in diesem Jahr gelungen ist, den Markt zu schlagen.

Angesichts eines nahezu „abgewürgten“ Arbeitsmarkts, wie es der US-Notenbanker Christopher Waller formuliert, bot die Berichtssaison den Anlegern auch Gelegenheit, dem amerikanischen Verbraucher auf den Puls zu fühlen. Mehrere Unternehmen verweisen auf eine schwächere Nachfrage etwa in den Bereichen Reisen, Kraftfahrzeuge und Gastronomie. Zugleich berichten Walmart und Starbucks von stabilen Trends oder sogar einer Aufhellung, was dafür spricht, dass bereits gut etablierte Akteure Marktanteile hinzugewinnen konnten – und dass vor allem der Markt in zwei Teile zerfällt. Hier wird auf mikroökonomischer Ebene die K-förmige Entwicklung* des US-Konsums deutlich.

In den Pressemitteilungen und Telefonkonferenzen brachten die Geschäftsleitungen immer wieder das Querschnittsthema KI zur Sprache, das zusammen mit den Kapitalrückflüssen an die Aktionäre und der Margenentwicklung zu den brennendsten Themen dieser Saison gehört. Viel war in der Presse von den Investitionsankündigungen der Hyperscaler zu lesen gewesen. Aus der Analyse der Transkripte ergeben sich insgesamt jedoch antizipierte operative Effizienzsteigerungen (insbesondere in den Sektoren Energie und Nicht-Basiskonsumgüter) sowie eine erhöhte Endkundennachfrage bei jenen Industrieunternehmen, die die ‚Spitzhacken und Schaufeln‘ dieses neuen Goldrausches herstellen. Nicht zuletzt fällt auf, dass der Personalabbau allen Schlagzeilen zum Trotz unter den angeschnittenen Themen ganz unten rangiert.

Dieses Panorama wäre nicht komplett ohne einen Blick auf die Reaktion der Aktienmärkte auf die „Beats“ und „Misses“. Zumal ebenjener Aspekt das Gleichgewicht zwischen Europa und den Vereinigten Staaten wieder herstellt. Während die Performances europäischer Titel recht ausgewogen auf die Musterschüler und Nachzügler verteilt waren, fielen die Reaktionen in den Vereinigten Staaten äußerst streng aus. Unternehmen, deren Publikation die Erwartungen übertraf, kamen nicht vom Fleck; die anderen wurden hart abgestraft. Für die Anleger ist dies eine unsanfte Erinnerung daran, dass die Bewertungskennzahlen am US-Markt** kaum Spielraum für Enttäuschungen lassen.

Da die Berichtssaison nun hinter uns liegt, darf man davon ausgehen, dass sie in den aktuellen Kursen eingepreist ist, sodass die Anleger ihren Fokus fortan auf 2026 richten dürften. Für das kommende Jahr liegen die Konsenserwartungen für beide Regionen recht nah beieinander.*** Schlüsselt man das künftige Wachstum jedoch nach Sektoren auf, so zeigt sich eine größere Vielfalt der Beiträge auf europäischer Seite (Nicht-Basiskonsumgüter, Finanzwerte, Industrieaktien etc.), während in den Vereinigten Staaten aufgrund ihres Indexgewichts wenig überraschend die Tech-Branche als Zugpferd fungiert.

Nachdem in den letzten Jahren am amerikanischen Markt ein höheres Gewinnwachstum verzeichnet wurde als in Europa, sprechen die aktuellen (insbesondere deutschen) Regierungsinitiativen im Zusammenspiel mit dem operativen Hebel der Unternehmen dafür, dass sich die Erwartungen erfüllen werden. Sollte unter diesen Vorzeichen das Wachstumsgefälle zwischen den beiden Wirtschaftsräumen 2026 unverändert bestehen bleiben, so würde dies automatisch dazu führen, dass sich der derzeit historisch hohe Abschlag auf den europäischen Aktienmarkt**** verringert.

*Seit der jüngsten Börsenkorrektur in Verbindung mit dem Liberation Day hat sich das Vertrauen der einkommensstarken Haushalte aufgehellt, während ihre einkommensschwachen Pendants sorgenvoller in die Zukunft blicken, woraus sich die typische K-Form einer auseinanderdriftenden Wirtschaft ergibt.

**Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P500 beträgt auf Zwölfmonatssicht 22.

***+14,2 % werden dem S&P500 zugetraut, +11,7 % dem Stoxx600.

****Über 25 % Abschlag, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Sicht der kommenden zwölf Monate auf sektorneutraler Basis, um Verzerrungen zu korrigieren.

Pierre Pincemaille, Generalsekretär der Verwaltung., am 5. Dezember 2025.

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