Künstliche Intelligenz und Konjunktur: Eine explosive Mischung

Rekorde werden aufgestellt, um gebrochen zu werden. Nvidia scheint sich dieses Bonmot zu Herzen genommen zu haben, wie der Blick auf den Aktienkurs zeigt. Dessen Höhenflug hat den Chiphersteller eine Marktkapitalisierung von 5 Billionen Dollar erreichen lassen, was rund 20 % des amerikanischen BIPs entspricht – wobei die 4-Billionen-Dollar-Marke erst vor wenigen Monaten geknackt worden war. Mit OpenAI strebt nun ein weiterer großer KI-Player auf das Parkett, wobei eine aufzunehmende Summe von 60 Milliarden Dollar und eine implizite Bewertung von 1 Billion Dollar im Raum stehen. Nicht schlecht für ein Unternehmen, das vor der Lancierung von ChatGPT vor drei Jahren der breiten Öffentlichkeit unbekannt war. Man kann sich mühelos vorstellen, wie sich Banker bei dem Gedanken die Hände reiben, den größten jemals angepeilten Börsengang unter Dach und Fach zu bringen. Dieser könnte den KI-Entwickler direkt in die Riege der zehn größten US-Börsenschwergewichte katapultieren, gleichauf mit Berkshire Hathaway!

Doch auch abgesehen von diesem voraussichtlich spektakulären Börsendebüt hagelt es nahezu täglich neue Ankündigungen aus diesem Sektor, sodass selbst hochspezialisierte Analysten mit der Anpassung ihrer Modelle kaum nachkommen. Und so gleicht das KI-Ökosystem nun einem dichten Geflecht aus Partnerschaften, Verträgen und vor allem (rechtlich weniger verbindlichen) Vereinbarungen. Was von all dem ist nun wirklich von Bedeutung? Zunächst und vor allem der schwindelerregende Anstieg der Investitionsprognosen.

Die Hyperscaler* haben sich in der soeben ausgelaufenen Berichtssaison mit CapEx-Ankündigungen geradezu überboten. Einer Aufstellung der Goldman-Sachs-Analysten zufolge dürften sich ihre Ausgaben von insgesamt 400 Milliarden Dollar im laufenden Jahr auf 533 Milliarden im Jahr 2026 steigern. Das Phänomen ist so massiv, dass es sich sogar in den aggregierten Statistiken der USA niederschlägt: Dort wird das Investitionswachstum mehrheitlich von Unternehmensausrüstungen mit KI-Bezug getragen, mit einem annualisierten Anstieg um 12 % im ersten Halbjahr (viermal mehr als 2024), während die übrigen Wirtschaftszweige und insbesondere Wohnimmobilien hinterherhinken. Der erweiterte Blickwinkel ergibt dasselbe Bild: Laut der Welthandelsorganisation war die Ausweitung des Warenhandels im ersten Halbjahr rund zur Hälfte auf Segmente wie Halbleiter, Server und Telekommunikationsausrüstung zurückzuführen. 

Ein Novum ist, dass die Investitionsniveaus nunmehr so hoch sind, dass sie sich aus den Cashflows der Hyperscaler teils nicht mehr finanzieren lassen. Wie Firmen jeder anderen Branche wenden diese sich somit dem Kapitalmarkt zu, um sich mit den nötigen finanziellen Mitteln zu versorgen. Am kühnsten ist dabei Meta mit der Platzierung einer (vierfach überzeichneten) Jumbo-Anleihe über 30 Milliarden Dollar vorangeschritten. Insgesamt emittierte der Sektor 2025 Papiere im Wert von 120 Milliarden Dollar, was rund 15 % des Emissionsvolumens amerikanischer Investment-Grade-Unternehmen (mit Ausnahme des Finanzsektors) entspricht. Diese Schwemme an Neuemissionen wurde zwar absorbiert, rief aber prompt die Bondwächter mit ersten Warnsignalen in Richtung der Anleger auf den Plan: Oracle, dessen Finanzlage** für die Tech-Branche eher untypisch ist, erlebte in den letzten Wochen einen rasanten Anstieg der Preise seiner CDS***. Insgesamt hat sich der Kreditspread dieser fünf Konzerne auf 80 Basispunkte ausgeweitet (+20 Bp.).

Abgesehen von den kurzfristigen Impulsen dieser Investitionen für das US-Wachstum wäre mittelfristig noch immer eine merkliche Erhöhung der Produktivität und damit des potenziellen Wachstums das Nonplusultra. Während weithin Einigkeit darüber herrscht, dass diese Erhöhung (wenngleich zu einem ungewissen Zeitpunkt) eintreten wird, sät eine neue Studie des Massachusetts Institute of Technology Zweifel am KI-Hype: Der Elite-Universität zufolge warfen unter 300 analysierten Pilotprojekten lediglich 5 % eine annehmbare Investitionsrendite für das jeweilige Unternehmen ab. Auch hier hat sich bei der Veröffentlichung der Quartalszahlen gezeigt, wie die Industriekapitäne zu diesem Thema stehen. Aufschlussreich ist etwa der Standpunkt von Patrick Pouyanné: Der TotalEnergies-CEO traut KI-Modellen zu, die Auslastung der Produktionskapazitäten zu optimieren, was einen Produktivitätsschub und damit eine verbesserte Cashflow-Generierung bedeuten würde.

Allerdings sägt die derzeitige Tech-Revolution an einem anderen Standbein der Wirtschaft: der Beschäftigung. So finden sich im Feuerwerk der Unternehmensmeldungen nicht nur Absatzzahlen: In den Chefetagen zeigt man sich auch im Umgang mit den ‚Humanressourcen‘ reaktionsfreudig. Um nur zwei unter vielen Beispielen zu nennen: Amazon hat den Abbau von 14.000 Stellen in Support-Funktionen angekündigt, und Accenture setzt bei seinen Beraterposten ohne „KI-Potenzial“ den Rotstift an. Von diesem Phänomen ist längst nicht nur der Technologiesektor betroffen, wie die jüngsten Ausführungen des Walmart-Chefs belegen. Der US-Einzelhandelsriese plant für die drei kommenden Jahre eine Expansion ohne Aufstockung seiner Mitarbeiterzahlen.

Während das Gros der Konjunktureffekte der KI-Welle noch ausstehen, sind ihre Auswirkungen auf die Aktienmärkte schon jetzt spürbar. Dies geht so weit, dass manche Beobachter im Hinblick auf die Konzentration und Bewertungsniveaus bereits Parallelen zur Dotcom-Blase ziehen. Selbst der Fed-Chef hat die Pegelstände an den Aktienmärkten kommentiert, die er als „fairly highly valued“ betrachtet. Umgekehrt heben die ‚Permabullen‘ des Technologiesektors just die Diskussionen über die selbsttragenden Kreisläufe der Kapitalströme und die Bedenken hinsichtlich der Investitionsrentabilität als Gründe für ein geringes Blasenrisiko hervor.

Klammert man die historischen Parallelen und rhetorischen Argumente aus, so sind wir mit zwei Tatsachen konfrontiert. Der gleichgewichtete US-Börsenindex (SPW) notiert derzeit mit einem deutlichen Abschlag (25 %) zum S&P500, dessen Bewertung von einer Handvoll Titel mit hohen Kennzahlen verzerrt wird.**** Und die Konzentration dieses Index sorgt für historisch beispiellose Marktbewegungen: Er ist in diesem Jahr zwanzigmal eingeknickt, obwohl die meisten in ihm vertretenen Papiere im Plus lagen. Inmitten dieser sehr speziellen Ausprägung des Herdentriebs werden Anleger, die bereits über ihre Allokation im kommenden Jahr nachdenken, angesichts des an Fahrt verlierenden „Momentum“-Faktors vermutlich den „Contrarian“-Ansatz ins Auge fassen müssen …

*Amazon, Google, Meta, Microsoft und Oracle.

**Die Nettoverschuldung des Konzerns beträgt rund das 2,5-Fache seines Brutto-Betriebsergebnisses (Ebitda).

***Seit Ende September hat sich der Credit Default Swap, ein Derivat, das den Preis einer Zahlungsausfallversicherung widerspiegelt, auf über 100 Bp. verdoppelt.

****Mit einem Kurs-Gewinnverhältnis von 17 gegenüber 23.

Pierre Pincemaille, Generalsekretär der Verwaltung., am 28. November 2025.

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