Private Schulden, öffentliches Problem

Bei einer solchen Zahl kann einem schwindelig werden: 1.700 Milliarden Dollar. Auf diese Summe beläuft sich das weltweite Volumen der privaten Kreditmärkte, einer Nische des Rentenmarkts, die in den letzten fünf Jahren ein rasantes Wachstum verzeichnen konnte. Dies gilt vor allem für die USA, in denen dieses Segment 1.000 Milliarden Dollar wert ist (mit einem jährlichen Plus von 20 % im entsprechenden Zeitraum). Diese naturgemäß eher verschwiegene Anlageklasse macht seit einiger Zeit Schlagzeilen, nachdem es im Automobilsektor zu zwei Insolvenzen in Folge kam (Tricolore und First Brands). Da es sich mit dem Kreditgeschäft wie mit dem „Kanarienvogel im Kohlebergwerk“ verhält, weil es von größeren Schockwellen häufig zuerst erfasst wird, werfen diese beiden Pleiten die Frage nach einem Kreditqualitätsrisiko auf. Jamie Dimon, CEO von JP Morgan, formuliert es wie folgt: „Wo man eine Kakerlake sieht, da gibt es wahrscheinlich noch mehr. Jeder sollte nun auf der Hut sein.“ Zwar ist der Chef der größten Bank der Welt für seine drastischen Warnungen bekannt, doch ein „Sanity Check“ ist allemal geboten.

Tatsache ist, dass der Autoteile-Zulieferer First Brands von der Schwäche seines Endmarkts sowie von den Zollbarrieren zu Fall gebracht wurde, die die US-Administration verhängt hat. Abgesehen von den Begleiterscheinungen der von Washington verfochtenen Wirtschaftsdoktrin steht jedoch auch Betrugsverdacht im Raum: Neben den herkömmlichen Schulden sind außerbilanzielle Verbindlichkeiten im Zusammenhang mit Factoring und der Finanzierung von Lagerbeständen aufgetaucht. Letztere wurden womöglich mehrfach refinanziert, was die Schuldenquote des Unternehmens weit über das übliche Maß hinaus hat anschwellen lassen. Was die Firma Tricolore betrifft, die auf die Finanzierung von Subprime*-Automobilkrediten spezialisiert ist, so lässt sich leicht eine Parallele zwischen ihren geschwundenen Umsätzen und der Migrationspolitik, aber auch der vielkommentierten K-förmigen Entwicklung** des US-Konsums ziehen.

In beiden Fällen haben also spezifische Schwierigkeiten eine Rolle gespielt, doch nun gibt es mit den Verlusten von zwei Regionalbanken (Zion Corp und Western Alliance) mit amerikanischen Gewerbeimmobilienkrediten ein weiteres Warnsignal. Trotz der begrenzten Auswirkungen auf die Bilanzen und Kapitalpositionen der beiden Geldhäuser*** dürften sich die Anleger bei diesen Meldungen unangenehm an das Debakel einer anderen Regionalbank erinnert fühlen: 2023 kollabierte die Silicon Valley Bank infolge einer raschen Anhebung der kurzfristigen Zinsen seitens der Fed.

Wie so oft in einer solchen Situation machen Anleger nun mit neuen Akronymen Bekanntschaft. Jüngstes Beispiel ist NDFI****, hinter dem sich jene ‚Schattenbanken‘ verbergen, die zu einem entscheidenden Bindeglied der Realwirtschaft geworden sind, nachdem Gesetzgeber im Nachgang der Finanzkrise von 2008 die Kapitalanforderungen an Banken massiv erhöht haben. Im Wesentlichen handelt es sich um Investmentfonds, die weniger streng reguliert werden als das klassische Bankwesen und sich auf ihre vorgeblich einzigartige Expertise beim Verständnis der Geschäftsmodelle und mithin des Kreditrisikos berufen. Die Insolvenz von First Brands, dessen wichtigster Geldgeber sie waren, hat jedoch plötzlich ein peinliches Schlaglicht auf ihre undurchsichtige Funktionsweise geworfen und Sorgen aufkeimen lassen, dass sie bei der Kreditvergabe möglicherweise zu lax vorgegangen sind, um mit der Konkurrenz mitzuhalten und hohe Renditen zu erzielen.

Besorgniserregend ist zumal, dass diese Fonds zwar die Banken bei der Finanzierung eines Teils der Wirtschaft abgelöst haben, dennoch aber stark mit dem weltweiten Finanzsystem verwoben sind. So haben die Banken enge Beziehungen zu diesen alternativen Kapitalgebern aufgebaut, insbesondere über Finanzierungen, Beratungsleistungen und die immer häufiger eingesetzte Originate-to-distribute-Strategie*****. Im aktuellen Fall scheinen Jefferies und die UBS über ihre jeweiligen Asset-Management-Töchter mit Verlusten in Höhe von 715 bzw. 500 Millionen Dollar den größten Schaden davongetragen haben.

Diese Beispiele zeigen, wie schwierig es für Anleger ist, sich ein Bild von den möglichen Kettenreaktionen zu machen, die ein solcher Vorfall auslösen kann. Der IWF sieht in der mangelnden Regulierung des Schattenbankensystems und seiner Verflechtung mit den Banken eine Schwachstelle im weltweiten Finanzsystem. Diese Auffassung teilen auch die Bankenregulierer, obwohl sie es waren, die den Stein vor 15 Jahren ins Rollen brachten, da Risiken seitdem aus Bankbilanzen ausgelagert werden.

Angesichts dieser raschen Folge an Kreditereignissen macht sich Nervosität unter den Anlegern breit. Getreu dem Motto „Sell first, think later“ wurden die Engagements bei der riskantesten Spielart der Anlageklasse der Unternehmensanleihen, dem High-Yield-Segment, zurückgefahren, woraufhin sich die Spreads ausgeweitet haben. Bei Aktien haben sie ihre Positionen in privaten Asset-Managern und im Bankensektor angepasst. Aufgrund der Intransparenz zum Exposure der Geldhäuser gegenüber NDFI bietet die laufende Quartalsberichtssaison eine umso wichtigere Gelegenheit, die Verlierer der jüngsten Entwicklung zu identifizieren.

Darüber hinaus darf nicht vergessen werden, dass Qualitätsaktien in Europa 2025 trotz der robusten Gewinnzahlen in diesem Segment einen beträchtlichen Performance-Rückstand verzeichnen. Die derzeitige Konstellation der Aktienmärkte, die von hohen Bewertungen und auffälligen technischen Indikatoren (Abweichungen vom gleitenden 50-Tages-Durchschnitt) geprägt sind, sollte Anlegern natürliche Anreize bieten, dieses Thema mit Blick auf 2026 wieder in Betracht zu ziehen.

* Die Kategorie der finanzschwächsten Kunden.

** Seit der jüngsten Börsenkorrektur in Verbindung mit dem Liberation Day hat sich das Vertrauen der einkommensstarken Haushalte aufgehellt, während ihre einkommensschwachen Pendants sorgenvoller in die Zukunft blicken, woraus sich die typische K-Form einer auseinanderdriftenden Wirtschaft ergibt.

*** Zion Corp musste eine Abschreibung in Höhe von 60 Mio. Dollar auf Kredite bekanntgeben, die seine harte Kernkapitalquote (CET1) um 7 Basispunkte schmälern.

**** Non Depository Financial Institution (Intermediär ohne Einlagengeschäft).

***** Modell der Vergabe und anschließenden Veräußerung von Darlehen.

Pierre Pincemaille, Generalsekretär der Verwaltung., am 14. November 2025.

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