DNCA Invest Sustain Alterosa

Poche actions :

« Higher for longer » : la remontée des taux aura été le fil conducteur de cette rentrée économique où les préoccupations inflationnistes et budgétaires ont alimenté la nervosité des investisseurs. D'une part, la hausse des prix de l'énergie (pétrole +35%/40% depuis les points bas de juillet), combinée à la résilience de l'activité économique, tant en matière de croissance que d'emploi, a conduit plusieurs grandes banques centrales à adopter une politique monétaire plus restrictive afin de contenir ce regain inflationniste (Fed, BCE, BoJ et RBA : hausse de 25pb des taux directeurs). D'autre part, les risques politiques et budgétaires ont entrainé une pression supplémentaire sur les emprunts d'Etats, notamment en Europe et pour les pays appliquant les politiques publiques les plus dispendieuses. Ainsi, les rendements souverains à long terme ont atteint, dans plusieurs pays, des niveaux inédits depuis plus de quinze ans : US Treasury à 10 ans s'est établi à 5,28% (+53pb sur le mois), l'OAT française à 10 ans à 4,86% (+68pb) et le Bund allemand à 10 ans à 3,59% (+27pb).

Pour autant, les marchés actions ont fait preuve d'une résistance notable (Msci World : -1,1%, S&P : -0,3%, Stoxx Europe 600 : -2,4%). La solidité des résultats publiés au premier semestre et la croissance des bénéfices attendus pour 2026 et 2027 (respectivement 33% et 15% aux US, 20% et 9% en Europe) ont jusqu'ici permis d'absorber ce choc des taux.

Le mois de septembre a également marqué un tournant pour la thématique IA avec le lancement de Muse, le nouvel agent personnel de Meta, qui illustre le passage progressif des assistants conversationnels vers des agents capables d'exécuter des tâches et de devenir une nouvelle interface avec le consommateur. Après plusieurs semaines de sous-performances, les entreprises exposées à la thématique ont ainsi opéré un rattrapage notable au regard des niveaux de valorisation, de l'environnement taux mais aussi des incidents de cybersécurité qui ont émaillé le mois.

Dans ce contexte, le fonds affiche une performance mensuelle de -0,95% à comparer à -0,58% pour son indice de référence.

Sur le mois, les principales surperformances relatives des titres en portefeuille sont : Johnson Controls International (+8bps, poids actif +0.8%), ASML (+6bps, poids actif +0.5%), TSMC (+5bps, poids actif +1.2%), Nvidia (+5bps, poids actif +0.9%) et Thermo Fisher (+5bps, poids actif +0.5%). A l'inverse, les pires performeurs sont : Xylem (-5bps, poids actif +0.7%), First Solar (-5bps, poids actif +0.4%), Nextera Energy (-4bps, poids actif +0.6%), Rational (-4bps, poids actif +0.5%) et CRH (-4bps, poids actif +0.3%).

Parmi les principaux mouvements, nous avons allégé nos positions en Compagnie de Saint Gobain, Allianz, Keyence, CRH, Deere, Johnson Controls International, Broadcom et GE Vernova tandis que l'exposition au titre Prysmian a été augmentée après la sous-performance récente.

L'exposition brute en actions atteint 31% à fin septembre.

À court terme, l'environnement géopolitique et ses répercussions sur les cours de l'or noir continueront d'alimenter la volatilité des marchés. Les derniers indicateurs avancés (PMI notamment) témoignent toutefois d'une accélération de l'activité des deux côtés de l'Atlantique. Les publications du troisième trimestre et les anticipations de croissance des bénéfices devraient donc rester favorablement orientées. Dans ce contexte, la dynamique bénéficiaire demeurera une force de rappel importante pour les marchés actions malgré la hausse des taux et des coûts. L'inflation s'impose néanmoins comme le principal point de vigilance et pourrait rester durablement supérieure aux objectifs des banques centrales, y compris en cas de désescalade géopolitique et de reflux des prix de l'énergie. Une telle évolution, si elle atténuait les tensions sur les prix à court terme, soutiendrait également le pouvoir d'achat, l'investissement et, plus largement, une demande déjà robuste, entretenant ainsi un risque de surchauffe susceptible de contraindre les banques centrales à durcir davantage leur politique monétaire.

Poche obligations :

Le mois de septembre a été dominé par une nouvelle remontée des taux souverains, dans un environnement marqué par la persistance des tensions géopolitiques au Moyen-Orient, la hausse des prix de l'énergie et une activité économique plus résiliente qu'attendu. On assiste à un tournant important des politiques monétaires de la BCE et de la Fed qui remontent leurs taux directeurs de 25bp au cours du mois. Le message commun des banques centrales est devenu nettement moins accommodant : le principal risque n'est plus seulement celui d'une croissance insuffisante, mais celui d'un choc d'offre énergétique suffisamment durable pour désancrer les anticipations d'inflation. Cette réévaluation de la trajectoire monétaire a entrainé une nette remontée des taux longs. Le 10 ans américain termine septembre autour de 5.3%, le Bund 10 ans passe les 3.5%, niveaux qui n'avaient pas été égalés depuis la GFC. L'OAT français est de surcroit impacté par un écartement de son spread (+126 bp), traduisant les inquiétudes des investisseurs à propos de son budget et des élections présidentielles à venir.

Dans ce contexte, l'Investment Grade a souffert de sa duration plus longue. Les spreads s'écartent de 3 bp seulement en Europe comme aux Etats Unis. La performance s'établit à -1.3% et -2.7% de chaque côté de l'océan Atlantique. Malgré sa duration plus courte, le High Yield est également impacté. Les spreads s'écartent de 55 bp en Europe, 40 bp aux Etats Unis et la performance s'établit à -1.7% et -2.4% respectivement. Pour l'ensemble du crédit, les émissions primaires ont été très abondantes au cours du mois. Le mouvement était attendu mais la rapide hausse des taux a peut-être accéléré l'offre des entreprises. On compte 77Mrds€ d'émissions IG (contre une moyenne historique à 59 Mrds) et 20.7Mrds€ sur le HY non financières (contre une moyenne à 8.9). Côté demande, les flux se sont détériorés au cours des 4 semaines du mois (plus de 2Mrds€ de sorties sur l'investment grade et -1.1Mrds€ et sur le high yield, notamment sur les ETFs).

Au cours du mois, la poche obligataire d'Alterosa est impactée par ce fort mouvement de taux. Les ratings BB et BBB enregistrent la plus faible performance. On note aussi la sous-performance des émissions hybrides et des subordonnées bancaires, plus sensibles au taux d'intérêt.

Les secteurs qui contribuent le plus à la performance sont l'énergie, les services financiers, la technologie, le commerce de détail et les loisirs. Ceux qui y contribuent le moins sont les utilities, la santé, les banques, les biens d'équipement et l'immobilier.

Au niveau émetteur, les meilleurs contributeurs sont Derichebourg (services) avec sa nouvelle émission primaire, Graanul (énergie), obligation résiliente dans la perspective d'un prochain refinancement, Biogroup (santé), Nexi (services financiers), après son upgrade par Moody's et Sealed Air (biens d'équipement). Les plus faibles contributeurs sont Unibail-Rodamco-Westfield (immobilier), Nextera (utility), EDP (utility), Alstom (transport) et Neoen (utility) du fait de leur sensibilité taux.

Au cours du mois, nous avons réduit les risques idiosyncratiques de nos investissements high yield : vente de Perrigo (biens de consommation), Iron Mountain (immobilier), Ardagh Metal Packaging (biens d'équipement), la dette hybride de Stora Enso (industries de base), allègement de Metlen Energie (utility). Nous avons également participé aux nouvelles émissions primaires qui présentaient des fondamentaux solides : Kingspan (biens d'équipement), Nexans (biens d'équipement), Grünenthal (santé), Teva (santé), Derichebourg (services) et Energia (utility).

Nous restons confiants dans les fondamentaux des émetteurs européens, qui devraient notamment bénéficier d'un environnement de croissance plus favorable. Les facteurs techniques apparaissent toutefois moins porteurs qu'au cours des mois précédents : le marché primaire demeure dynamique, même si les volumes d'émissions pourraient ralentir lors de la période de publication des résultats du troisième trimestre, tandis que les flux se sont récemment orientés à la sortie.

Dans le même temps, la remontée des taux a permis de reconstituer des niveaux de rendement plus attractifs. Dans un contexte où les taux devraient néanmoins rester élevés à court terme, nous privilégions les maturités intermédiaires, autour de cinq ans.

À fin septembre, l'exposition obligataire du portefeuille s'établit autour de 59 %, avec un positionnement davantage orienté vers l'Investment Grade (38 %) au détriment du High Yield (20 %). Le portefeuille affiche ainsi un rendement de 4,9 %, pour une duration qui reste stable autour de 4.