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Commentaire de gestion de septembre 2026

Synthèse de la conjoncture économique influençant les décisions de gestion

L'indice MSCI EMU Small Cap clôture le mois de septembre en baisse de -3,7%, dans un environnement marqué par le retour des tensions inflationnistes et la hausse généralisée des taux souverains. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 25 points de base, adoptant un ton résolument restrictif face à une économie toujours solide, à une inflation persistante et au maintien des prix du pétrole à des niveaux élevés dans le contexte du conflit au Moyen-Orient. En Europe, la BCE a également poursuivi son resserrement monétaire, tandis que la remontée des taux longs s'est accompagnée d'un élargissement marqué du spread entre la France et l'Allemagne. Malgré une croissance des bénéfices encore favorable et la poursuite des investissements liés à l'intelligence artificielle, les marchés actions européens ont été pénalisés par la hausse du taux d'actualisation et les inquiétudes sur la croissance future.

Au sein de l'indice, les Utilities (-0,7%), les Industries (-1,1%) et les Technologies de l'Information (-1,2%) affichent la meilleure résistance. À l'inverse, la Santé (-10,7%) et l'Énergie (-7,5%) enregistrent les plus fortes baisses, suivies de la Consommation de Base (-5,7%) et de l'Immobilier (-4,8%). Les Matériaux (-2,7%), les Services de Communication (-2,6%) et les Financières (-3,1%) reculent également, dans un contexte de hausse de l'aversion au risque et de perspectives de demande plus incertaines.

Décisions prises pendant la période

Au cours du mois, nous avons initié des positions dans KBC Ancora (holding financier), dont la décote sur la valeur de sa participation dans KBC offre un point d'entrée attractif ; Fagron (préparations pharmaceutiques), qui poursuit une croissance organique soutenue et une amélioration de sa rentabilité ; ainsi que Aixtron (équipements pour semi-conducteurs), dont la valorisation intègre déjà une faible activité sur ses marchés finaux. Nous avons également investi dans Heijmans (construction), CTP (immobilier logistique), Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (équipements ferroviaires), Nemetschek (logiciels pour le bâtiment), Metso (équipements miniers) et Intercos (cosmétiques), afin de bénéficier de leurs positions de référence sur des marchés structurellement porteurs.

Nous avons continué de construire nos positions dans Uniphar (services pharmaceutiques), Hera (services aux collectivités), Alpha Bank et Piraeus Bank (banques grecques), dont les résultats bénéficient encore de l'amélioration de la rentabilité et de la distribution de capital. Nous avons également renforcé ESI Group (logiciels de simulation), Ayvens (gestion de flottes automobiles), Merlin Properties (immobilier), Amplifon (audiologie) et Technip Energies (ingénierie énergétique), sur des niveaux de valorisation redevenus plus favorables.

À l'inverse, nous avons allégé Technip Energies, Arcadis (ingénierie), Planisware (logiciels de gestion de projets), Hensoldt (défense), Vienna Insurance Group (assurance), Lottomatica (jeux) et Krones (équipements pour l'industrie des boissons), après leurs bonnes performances boursières. Concernant Krones, les incertitudes croissantes sur les marchés finaux et le risque entourant l'atteinte de ses objectifs annuels ont également motivé cette réduction.

Enfin, nous avons soldé nos positions dans Webuild (construction), Fugro (services géotechniques), Covivio (immobilier), Rémy Cointreau (spiritueux), Equasens (logiciels de santé), Exail Technologies (défense et navigation) et SBM Offshore (ingénierie offshore), afin de réallouer le capital vers des opportunités présentant un potentiel de revalorisation plus important.

Explication de la performance

La performance mensuelle s'établit à : -3,17% à comparer à l'indice MSCI Emu Small cap : -3,63%, soit une performance relative de 47 pb.

Les meilleurs contributeurs sont : Cirsa (+34%), qui bénéficie de l'annonce de son rapprochement avec Lottomatica, valorisant le groupe avec une prime significative et offrant d'importantes synergies ; Technoprobe (+22%), porté par la forte demande liée à l'intelligence artificielle et aux semi-conducteurs avancés, qui soutient également ses investissements de capacité ; Soitec (+36%), qui a fortement relevé ses perspectives de croissance pour le deuxième trimestre grâce à l'accélération de la demande en Photonics-SOI pour les data centers liés à l'intelligence artificielle et Cenergy Holdings (+5%), soutenu par un carnet de commandes record et par la forte dynamique des investissements dans les réseaux électriques et les interconnexions.

Les principaux détracteurs sont : Bilfinger (-33%), qui a fortement abaissé ses objectifs de marge et de génération de trésorerie en raison de reports d'investissements clients et d'une sous-utilisation de ses capacités ; flatexDEGIRO (-24%), pénalisé par les incertitudes de gouvernance après le départ brutal du président du conseil de surveillance et une réorganisation importante du management, malgré des fondamentaux opérationnels toujours solides ; Renk (-20%), affecté par les interrogations sur le calendrier des grandes commandes de véhicules blindés et par une moindre visibilité sur le potentiel de hausse des résultats à court terme et Danieli (-25%), dont la publication annuelle a fait ressortir une baisse marquée du résultat opérationnel et des perspectives de rentabilité jugées décevantes malgré un carnet de commandes record.

Perspectives et stratégies à mettre en place

Les tensions géopolitiques au Moyen-Orient alimentent les incertitudes autour du maintien d'un environnement de taux bas et d'une inflation maîtrisée en Europe. Le fonds suit une approche d'investissement disciplinée, axée sur des sociétés européennes de petite et moyenne capitalisation de grande qualité, disposant de positions concurrentielles solides, de bilans robustes et de moteurs de croissance durables.

De nombreuses participations continuent de démontrer une solide exécution opérationnelle et une amélioration de la visibilité sur les résultats. Le positionnement du portefeuille reste équilibré entre des « compounders », des entreprises en mutation et des entreprises cycliques en retournement.