07 Febbraio 2018

Outlook 2018 | Strategia di investimento

Commento di gestione

 

Di Jean-Charles Mériaux, Direttore della gestione,
et Pascal Gilbert, Gestore obbligazionario

"L'Europa prima di tutto !"

 

Crescita globale sostenuta dall'Eurozona

 

Ai massimi degli ultimi 10 anni, la crescita economica globale alimenta previsioni ancora positive. La Banca Centrale Europea (BCE) rivede le proprie aspettative per il 2018 da 1,8% a 2,3% nell’Eurozona e analogamente la Federal Reserve statunitense (FED) da 2,1% a 2,5% sullo stesso periodo. Gli indicatori prospettici, ancora decisamente positivi, offrono un’ottima visibilità sul primo trimestre. L’indice IFO1, ad esempio, resta ai massimi storici.

L’output gap[2] ha subito una contrazione e il mercato del lavoro mostra già qualche segnale di tensione nei paesi più dinamici (Stati Uniti, Germania, ma anche nei paesi limitrofi, Polonia, Ungheria …). La disoccupazione continuerà a calare. Ogni mese quasi 100.000 disoccupati appartenenti all’Eurozona[3] trovano nuovamente un’occupazione, contribuendo alla crescita. L’apparato produttivo, inoltre, risulta particolarmente stimolato in Europa e ciò dovrebbe alimentare investimenti significativi.

Crediamo fermamente nell’economia dell’Eurozona, in particolare della Francia. Dalla fine del 2015, la crescita dell’Eurozona è superiore a quella degli Stati Uniti e la situazione non cambierà nel 2018. Per la prima volta in 25 anni non è sostenuta dal disavanzo di bilancio e da politiche di stimolo economico, come invece continuerà ad esserlo negli Stati Uniti e in Giappone nel 2018.

La Francia è il primo paese in cui al momento desideriamo investire. È il paese che offre migliore visibilità politica. Da oltre dieci anni non si registravano delle dinamiche e un contesto economico così favorevoli. La fiducia è una realtà.

Anche la crescita giapponese dà l’impressione di essere tornata a registrare una ripresa sostenibile, per la prima volta da 25 anni a questa parte. Quella della Cina, sicuramente in graduale rallentamento, continua a essere pilotata in modo impeccabile. Nei paesi emergenti, nonostante una situazione migliore, la ricomparsa di tendenze protezionistiche appare ancora come una spada di Damocle per alcuni di questi paesi.

La tematica legata all’inflazione, da una decina di anni sottostimata dai mercati, risulterà fondamentale nel 2018. L’aumento dei prezzi sarà graduale e probabilmente più significativo negli Stati Uniti, dove il ciclo economico si trova in fase più avanzata. Una lieve ripresa dell’inflazione dovrebbe consentire alle Banche Centrali di dimostrare l’efficacia dei loro modelli e delle misure adottate in passato. È ormai giunto il momento della verità per aumentare ulteriormente la loro credibilità.

Qualsiasi deflusso di capitali dall’Eurozona rappresenta un rischio. Ne siamo convinti da ormai due anni. Con il doppio disavanzo[4] superiore al 6% del PIL[5] negli Stati Uniti, il dollaro potrebbe infatti indebolirsi ulteriormente entro dodici mesi. L’Eurozona registra praticamente un doppio surplus, commerciale e di bilancio, ad eccezione della Francia. L’euro è quindi una valuta forte che continuerà ad apprezzarsi nel medio periodo.

«Chi va piano va sano e va lontano». La tendenza all’inasprimento monetario, graduale ma continuo, è il segnale di un ritorno alla normalità. Le Banche Centrali controllano che le misure adottate per alimentare il driver della
crescita non abbiano effetti controproducenti. Per queste ultime la posta in gioco è forse quella di essere un po’ meno “prevedibili”, al fine di poter prevenire le bolle sul nascere.

Il rapporto rischio/rendimento è poco attraente sul mercato obbligazionario. Pur non credendo all’eventualità di crollo dei mercati obbligazionari, continuiamo a monitorare quest’asset class, che ha raggiunto una soglia minima in termini di rendimenti. Tuttavia, la caratteristica di bene rifugio e il volume ridotto di emissioni rendono il debito pubblico un asset destinato a restare caro. La decorrelazione con i titoli azionari giustifica, tuttavia, la sua introduzione all’interno dell’asset allocation ai fini della diversificazione. I titoli indicizzati all’inflazione devono essere privilegiati in un’ottica di ripresa, anche lieve, dell’aumento dei prezzi.

Le obbligazioni societarie[6] registrano un aumento dei rischi di liquidità, volatilità e insolvenza. La categoria investment grade[7], che è quella più affidabile, offre ad esempio solo lo 0,2% di tasso nominale sulle scadenze brevi, comprese tra 3 e 5 anni. La parola d’ordine per individuare valore nel 2018 sarà la flessibilità, in particolare nel caso degli emittenti di obbligazioni convertibili.


Il proseguimento di un processo di normalizzazione monetaria graduale dovrebbe invece indurre i risparmiatori ad assumersi rischi maggiori sui mercati azionari. Gli ottimi fondamentali economici sostengono i titoli
azionari dell’Eurozona. La valutazione delle azioni non appare eccessiva, con una stima del PER8 per il 2018 pari a 14,5 volte. Manteniamo una forte convinzione nei titoli “value”, che presentano un rapporto tra il multiplo del valore aziendale e l’Ebitda9 inferiore alla media storica.

Redatto il 10 gennaio 2018.

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[1] Indicatore mensile di fiducia elaborato in base a un’indagine condotta presso 7000 imprenditori tedeschi.
[2] Output gap. Differenziale tra il livello reale del prodotto interno lordo (PIL) e il suo livello potenziale: produzione potenziale
[3] Fonte Eurostat.
[4] Disavanzo cumulativo di bilancio e commerciale. 
[5] Prodotto Interno Lordo.
[6] Obbligazioni societarie.
[7] Titoli equivalenti a obbligazioni emesse da emittenti a cui è stato attribuito un rating compreso tra AAA e BBBdalle agenzie di rating, in base alla scala di punteggio di Standard & Poor’s. 
[8] Price Earning Ratio, rapporto prezzo/utili.
[9] Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. È l’utile ante interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento. Si tratta di un indicatore equivalente al margine operativo lordo (MOL), impiegato per calcolare la redditività economica di una società.
 
  Di Jean-Charles Mériaux, Direttore della gestione, et Pascal Gilbert, Gestore obbligazionario "L'Europa prima di tutto !"   Crescita globale sostenuta dall'Eurozona   Ai massimi degli ultimi 10 anni, la crescita economica globale alimenta previsioni ancora positive. La Banca Centrale Europea (BCE) rivede le...
2018-02-07