DNCA Invest Sustain Alterosa

Cartera de acciones:

«Higher for longer»: la subida de los tipos de interés ha sido el hilo conductor de este inicio de curso económico, en el que las preocupaciones inflacionistas y presupuestarias han alimentado el nerviosismo de los inversores. Por un lado, la subida de los precios de la energía (petróleo: +35 %/40 % desde los mínimos de julio), junto con la resistencia de la actividad económica, tanto en términos de crecimiento como de empleo, ha llevado a varios grandes bancos centrales a adoptar una política monetaria más restrictiva con el fin de contener este repunte inflacionista (Fed, BCE, BoJ y RBA: subida de 25 puntos básicos de los tipos de interés de referencia). Por otro lado, los riesgos políticos y presupuestarios han ejercido una presión adicional sobre la deuda pública, especialmente en Europa y en los países que aplican las políticas públicas más costosas. Así, los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo han alcanzado, en varios países, niveles sin precedentes desde hace más de quince años: el bono del Tesoro estadounidense a 10 años se situó en el 5,28 % (+53 puntos básicos en el mes), el OAT francés a 10 años, al 4,86 % (+68 pb), y el Bund alemán a 10 años, al 3,59 % (+27 pb).

No obstante, los mercados de renta variable han mostrado una notable resistencia (MSCI World: -1,1 %, S&P: -0,3 %, Stoxx Europe 600: -2,4 %). La solidez de los resultados publicados en el primer semestre y el crecimiento de los beneficios previstos para 2026 y 2027 (del 33 % y el 15 % en EE. UU., y del 20 % y el 9 % en Europa, respectivamente) han permitido hasta ahora absorber este impacto de los tipos de interés.

El mes de septiembre también supuso un punto de inflexión para el sector de la IA con el lanzamiento de Muse, el nuevo asistente personal de Meta, que ilustra la transición progresiva de los asistentes conversacionales hacia agentes capaces de ejecutar tareas y convertirse en una nueva interfaz con el consumidor. Tras varias semanas de rendimiento inferior al del mercado, las empresas expuestas a este tema han experimentado así una notable recuperación en lo que respecta a los niveles de valoración, al entorno de tipos de interés, pero también a los incidentes de ciberseguridad que han salpicado el mes.

En este contexto, el fondo registra una rentabilidad mensual de -0,95%, frente a -0,58%, que corresponde a su índice de referencia.

A lo largo del mes, los principales valores de la cartera que han registrado un rendimiento relativo superior son: Johnson Controls International (+8 pb, ponderación activa +0,8 %), ASML (+6 pb, ponderación activa +0,5 %), TSMC (+5 pb, ponderación activa +1,2 %), Nvidia (+5 pb, ponderación activa +0,9 %) y Thermo Fisher (+5 pb, ponderación activa +0,5 %). Por el contrario, los valores con peor rendimiento son: Xylem (-5 pb, ponderación activa +0,7 %), First Solar (-5 pb, ponderación activa +0,4 %), Nextera Energy (-4 pb, ponderación activa +0,6 %), Rational (-4 pb, ponderación activa +0,5 %) y CRH (-4 pb, ponderación activa +0,3 %).

Entre los principales movimientos, hemos reducido nuestras posiciones en Compagnie de Saint-Gobain, Allianz, Keyence, CRH, Deere, Johnson Controls International, Broadcom y GE Vernova, mientras que hemos aumentado la exposición a Prysmian tras su reciente bajo rendimiento.

La exposición bruta en renta variable se sitúa en el 31 % a finales de septiembre.

A corto plazo, el entorno geopolítico y sus repercusiones en los precios del petróleo seguirán alimentando la volatilidad de los mercados. No obstante, los últimos indicadores adelantados (en particular, el PMI) apuntan a una aceleración de la actividad a ambos lados del Atlántico. Por lo tanto, se espera que las publicaciones de resultados del tercer trimestre y las previsiones de crecimiento de los beneficios sigan mostrando una tendencia favorable. En este contexto, la dinámica de los beneficios seguirá siendo un importante factor de atracción para los mercados de renta variable, a pesar de la subida de los tipos de interés y de los costes. No obstante, la inflación se perfila como el principal motivo de preocupación y podría mantenerse de forma duradera por encima de los objetivos de los bancos centrales, incluso en caso de distensión geopolítica y de descenso de los precios de la energía. Tal evolución, si bien aliviaría las tensiones sobre los precios a corto plazo, también respaldaría el poder adquisitivo, la inversión y, en términos más generales, una demanda ya sólida, lo que mantendría el riesgo de sobrecalentamiento que podría obligar a los bancos centrales a endurecer aún más su política monetaria.

Cartera de bonos:

El mes de septiembre estuvo marcado por una nueva subida de los tipos de interés soberanos, en un contexto caracterizado por la persistencia de las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, el aumento de los precios de la energía y una actividad económica más resistente de lo esperado. Estamos asistiendo a un importante giro en las políticas monetarias de l BCE y la Fed, que subieron sus tipos de interés de referencia en 25 puntos básicos a lo largo del mes. El mensaje común de los bancos centrales se ha vuelto claramente menos acomodaticio: el principal riesgo ya no es solo el de un crecimiento insuficiente, sino el de una crisis de oferta energética lo suficientemente duradera como para desanclar las expectativas de inflación. Esta reevaluación de la trayectoria monetaria ha provocado un claro repunte de los tipos a largo plazo. El bono estadounidense a 10 años cerró septiembre en torno al 5,3 %, mientras que el Bund alemán a 10 años superó el 3,5 %, niveles que no se habían alcanzado desde la crisis financiera global. El OAT francés se vio, además, afectado por un ensanchamiento de su diferencial (+126 puntos básicos), lo que refleja las preocupaciones de los inversores sobre el presupuesto y las próximas elecciones presidenciales.

En este contexto, el segmento «Investment Grade» se ha visto perjudicado por su mayor duración. Los diferenciales se han ampliado solo 3 pb tanto en Europa como en Estados Unidos. La rentabilidad se sitúa en el -1,3 % y el -2,7 % a ambos lados del Atlántico. A pesar de su menor duración, el segmento «High Yield» también se ha visto afectado. Los diferenciales se han ampliado en 55 pb en Europa y en 40 pb en Estados Unidos, y la rentabilidad se sitúa en el -1,7 % y el -2,4 %, respectivamente. En el conjunto del mercado de crédito, las emisiones primarias han sido muy abundantes a lo largo del mes. Este movimiento era previsible, pero la rápida subida de los tipos de interés puede haber acelerado la oferta de las empresas. Se registraron 77 000 millones de euros en emisiones de grado de inversión (frente a una media histórica de 59 000 millones) y 20 700 millones de euros en alto rendimiento no financiero (frente a una media de 8 900 millones). Por el lado de la demanda, los flujos se deterioraron a lo largo de las cuatro semanas del mes (más de 2.000 millones de euros de salidas en el segmento de grado de inversión y -1.100 millones de euros en el de alto rendimiento, especialmente en los ETF).

A lo largo del mes, la cartera de renta fija de Alterosa se ha visto afectada por esta fuerte fluctuación de los tipos de interés. Las calificaciones BB y BBB registran el peor rendimiento. También cabe destacar el bajo rendimiento de las emisiones híbridas y de los títulos subordinados bancarios, más sensibles a los tipos de interés.

Los sectores que más contribuyen a la rentabilidad son la energía, los servicios financieros, la tecnología, el comercio minorista y el ocio. Los que menos contribuyen son los servicios públicos, la sanidad, la banca, los bienes de equipo y el sector inmobiliario.

A nivel de emisores, los que más contribuyen son Derichebourg (servicios) con su nueva emisión primaria, Graanul (energía), un bono resistente ante la perspectiva de una próxima refinanciación, Biogroup (salud), Nexi (servicios financieros), tras su mejora de calificación por parte de Moody’s, y Sealed Air (bienes de equipo). Los que menos han contribuido son Unibail-Rodamco-Westfield (sector inmobiliario), Nextera (servicios públicos), EDP (servicios públicos), Alstom (transporte) y Neoen (servicios públicos), debido a su sensibilidad a los tipos de interés.

A lo largo del mes, hemos reducido los riesgos idiosincrásicos de nuestras inversiones de alto rendimiento: venta de Perrigo (bienes de consumo), Iron Mountain (sector inmobiliario), Ardagh Metal Packaging (bienes de equipo) y la deuda híbrida de Stora Enso (industrias básicas), así como la reducción de la posición en Metlen Energie (servicios públicos). También hemos participado en nuevas emisiones primarias que presentaban unos fundamentos sólidos: Kingspan (bienes de equipo), Nexans (bienes de equipo), Grünenthal (salud), Teva (salud), Derichebourg (servicios) y Energia (servicios públicos).

Seguimos confiando en los fundamentos de los emisores europeos, que deberían beneficiarse, en particular, de un entorno de crecimiento más favorable. Sin embargo, los factores técnicos parecen menos propicios que en los meses anteriores: el mercado primario sigue siendo dinámico, aunque los volúmenes de emisión podrían ralentizarse durante el periodo de publicación de los resultados del tercer trimestre, mientras que los flujos se han orientado recientemente hacia la salida.

Al mismo tiempo, la subida de los tipos ha permitido recuperar niveles de rentabilidad más atractivos. En un contexto en el que, no obstante, se prevé que los tipos se mantengan elevados a corto plazo, damos prioridad a los vencimientos intermedios, en torno a los cinco años.

A finales de septiembre, la exposición a la renta fija de la cartera se sitúa en torno al 59 %, con un posicionamiento más orientado hacia el «Investment Grade» (38 %) en detrimento del «High Yield» (20 %). La cartera registra así una rentabilidad del 4,9 %, con una duración que se mantiene estable en torno a 4.